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호텔경제학의 속살
호텔경제학 논쟁이 6월 3일 선거를 앞두고 계속 이어지고 있습니다. 승수 효과를 설명하기 위해 MPC가 1.0 이상이라는 극단적인 가정을 통해 설명한 것이라는 DPK 측의 주장을 수용해봅시다. 이 게시글에서는 호텔경제학 논쟁에서 다루지 못 했던 문제들을 다뤄보려 합니다. Moon(2021)의 전시재정 순환론을 기억하십니까? 당시 대통령이었던 Moon은 경기가 침체된 국면에서 적극적인 재정정책은 필요하다고 주장했습니다. 전통적인 Keynesian의 시각입니다. 물론 임금주도 성장은 Post-Keynesian이긴 합니다만. 이같은 주장은 2019년 r - g 논쟁으로 — 성장률보다 금리가 낮을 경우, 부채 확대의 정당화 가능성 — 거슬러올라갑니다. Blanchard (2019)의 연구는 r - g < 0인 상황에 포커싱함으로써 4가지 주장을 전개했습니다: 1. Safe Rate이 장기 성장률보다 낮을 것으로 예상되는 현재 미국 상황은 예외적 상황이라기보다는 역사적인 추세다. 2. 재정적 비용이 존재하지 않더라도 재정적자는 자본 축적을 감소시키지만 이같은 후생비용이 일반적인 통념보다 작을 수 있음을 보인다. 3. 평균 Risky Rate에 — 자본의 평균한계생산물 — 대해 살펴보면 한계생산물이 낮을 수록 부채의 후생비용이 낮아진다. 4. 재정적자의 궤적을 우려하는 여러 주장, 특히 Risk Premium에 대한 요구는 매우 타당하지만, 적정 부채 수준에 대한 명확한 함의는 제시하지 못 하고 있다. 이어서 저자는 Safe Rate이 낮을 수록 이전을 통해 후생이 증대될 가능성이 커지고 Risky Rate이 높을 수록 낮아진다는 사실을 보여주면서 소액 이전(저축의 5%)의 경우 성장률보다 2% 낮은 Safe Rate은 Risky Rate이 성장률보다 2% 미만인 이상 후생을 증가시키고 더 큰 이전(저축의 20%)는 덜 매력적이라면서 성장률보다 2% 낮은 Safe Rate은 Risky Rate이 성장률보다 1.5% 미만이어야 하며 성장률보다 1% 낮은 Safe Rate를 위해서는 Risky Rate이 성장률보다 0.7% 미만이어야 한다는 사실을 보였다. 그러면서 일반적으로 롤오버는 실패하지 않고, 미래 코호트 역시 비교적 안전한 포트폴리오를 통해 이익을 얻는다며 r - g < 0인 상황에서 더 많은 재정적자가 가능하다고 결론지었다. 그러나 Lian et al. (2020)의 연구는 r - g의 부호에 대해 리스크가 존재한다고 지적합니다. '50-'19년간 AE(선진국 경제) 패널 데이터셋에서 r - g 부호 역전 가능성은 5년간 약 30%로 나타났으나 GDP 대비 정부부채 비율 분포 상위 25%에 속하는 국가의 경우 r - g 부호 역전 가능성이 75%에 이르렀습니다. 이어서 r - g 부호의 반전 가능성은 저부채국에서 고부채국으로 갈 수록 커졌습니다. 구체적으로 파고들어가봅시다. 최소 100bp의 경기 둔화 충격에 있어서 금리는 일반적으로 75bp 상승했는데, 이러한 평균 효과는 고부채국일 수록 컸습니다. 특히 경기 둔화 충격은 외화 표시 채권 비중이 낮은 고부채국에서 금리를 72bp 상승시키지만, 외화 표시 채권 비중이 높은 고부채국에서는 금리를 155bp 상승시켰죠. 이같은 사실은 "Bad News"가 Term Premium 증가로 이어진다는 사실을 시사하며, 더 많은 부채가 더 많은 금리 위험을 내포한다는 사실을 시사합니다. 미국의 Vix는 얼마나 중요합니까? 2일 동안 Vix가 5% 상승하면 외화 표기 부채가 많은 고부채국의 금리는 평균보다 거의 4배 더 크게 반응해 130bp 상승했으며 전통적으로 "안전한 피난처"로 여겨지는 국가들을 제외하면 Vix 충격에 대한 r의 탄력성이 GDP 대비 정부부채가 10pp 증가하면 0.06(평균 0.85) 증가한다는 사실을 시사했습니다. 하지만 널리 알려진 통념 중 하나는 DPK의 Lee가 주장했듯이 "우리나라는 GDP 대비 정부부채 비율이 50% 정도인데 다른 국가는 그보다 훨씬 높다"는 사실입니다. 정말 그게 중요합니까? Auerbach & Chun (2003)의 연구는 일찍이 세대 간 회계를 이용해 한국의 장기 재정 상황을 분석했을 때 현재의 사회보장 프로그램은 미래 세대에 현저히 불리하게 설계돼있으며 이미 2000년에 생존해있는 모든 코호트는 90세 이상을 제외한다면 순조세부담이 양의 값을 나타내 현재 가치로 환산해 받는 것보다 내는 것이 더 많다는 사실을 시사했고 2001년생을 평균적으로 준거로 삼을 때 이후 코호트, 즉 "미래 세대"는 순조세부담이 115%나 높았고, 순지불액은 195%에 이르렀습니다. 간단히 말해, 미래 세대는 현재 Gen Z 세대보다 앞으로 국민부담률이 3배 가량 높아진다는 것입니다. 하지만 그 당시에도 정치인들은 낙관적이었습니다. 앞으로 20년 뒤를 너무 비관적으로 전망하는 게 아니냐고 냉소하며 말이죠. 물론, 상황은 훨씬 더 극적으로 달라졌습니다. 더 나쁜 쪽으로요. Chun (2024)의 연구는 세대 간 회계를 통해 재정건전성을 측정하는 데이터를 최근 데이터까지 확장했습니다. 한국의 재정불균형 지표(S2)가 높아짐에 따라 European Commission의 정의에 따르면 앞으로 고부채국으로 높아질 가능성 역시 이전보다 훨씬 높아졌으며 이같은 문제는 거의 전적으로 사회보장 프로그램들로부터 설명됩니다. 앞으로 사회보장 프로그램을 의미있는 수준으로 감축하지 않는 이상, 2021년생을 준거로 삼는 미래 코호트의 순조세부담은 현재 코호트의 생애주기 동안 부담해야 하는 비율보다 20pp나 증가하는 것으로 나타났으며 앞서 Lian et al. (2020)의 연구가 지적했듯 부채 비율이 단기 부양에만 매몰돼 계속해 상승하고, 재정개혁과 구조개혁이 전무한 이상 이같은 순조세부담은 앞으로도 더 무거워져 미래 세대를 짓누를 가능성이 기하급수적으로 커지게 됩니다. S&P에서 얼마 전 미국의 신용등급을 Aaa에서 Aa1으로 강등한 이후, CDS Premium은 크게 상승했고 장기 채권 매수세 유입에도 불구하고 돌아가고 있지 못 하고 있습니다. 또한 신용 시장은 이제 미국에 대한 신용을 직접 BBB 등급까지 낮춰서 판단하고 있죠. 이는 Jerome Powell도 지적했듯이, "지속가능하지 못 한 경로에 놓인 재정적자" 때문입니다. 한국은 미국에 비해 인구구조가 더 열악함에 따라 더 빠른 인구통계학적 변화와 이에 따른 잠재부양비의 급격한 상승을 맞이할 준비를 하고 있죠. Fornaro & Wolf (2025)의 연구는 두가지 경로의 정상상태가 존재한다고 말합니다: 1. 재정 건전성 정상 상태라고 부르는 상태로, 기초재정수지 흑자가 낮으며 이는 재정 왜곡이 적고 생산성 증가율이 높다는 것을 의미합니다. 성장률이 높기 때문에 기초 재정 흑자를 낮게 유지하는 것만으로도 GDP 대비 부채 비율을 안정시키기에 충분합니다. 2. "재정 침체" 정상 상태라고 부르는 상태로, 기초재정수지 흑자와 재정 왜곡이 높아 투자와 생산성 증가를 저해합니다. 반대로 저성장은 정부가 GDP 대비 부채 비율의 폭발적인 증가를 막기 위해 대규모 기초 재정 흑자를 유지하도록 강요합니다. 이 두 가지 정상 상태가 공존할 수 있기 때문에, 재정적으로 건전한 정상 상태를 유지하는 재정 정책을 시행하는 것만으로는 "Fiscal Stagnation" 위험을 배제하기에 충분하지 않습니다. 그런데 어딘가 이상하지 않습니까? 재정 침체 정상상태가 높은 기초재정수지 흑자를 특징으로 하고, 재정 건전성 정상상태가 낮은 기초재정수지 흑자를 특징으로 한다는 사실은 선뜻 이해가 되지 않는 측면이 있습니다. 이는 GDP 대비 정부부채가 높아진다면 생산성의 증가세가 둔화됨에 따라 r - g 부호 반전을 막기 위해 기초재정수지 흑자를 더욱 늘려 재정정책에 대한 신뢰를 회복해야 하고, 이 과정에서 이같은 흑자는 주로 법인세와 같은 조세로 조달되기에 재정 왜곡을 심화시켜 투자와 성장을 저해함으로써 저성장-고부채 국면을 초래하기 때문입니다. 이로부터 저자는 상당히 흥미로운 결론을 도출합니다. 저생산성, 고부채, 고금리로 특징지어지는 상태는 재정 침체를 정상상태로 만들 가능성을 높입니다. 이는 재정정책에 대한 신뢰가 악화될 수록 기초재정수지 흑자로 "증명"해야 하는 빈도를 늘림으로써 왜곡적 조세 부과에 따른 부채 상환을 반복해야 하게 만듭니다. 우리는 이를 Liz Truss Movement 이후 Starmar 내각의 정책을 통해 지켜보고 있습니다. 그리고 Starmar 내각은 Labour에서 출범한 내각입니다. d*에 대한 역학은 "Backward Bending"이기에, 강한 성장 효과는 미래의 GDP 대비 부채비율이 낮아질 것이라는 기대를 남기는 것만으로 현재 GDP 대비 부채비율 증가를 정당화할 수 있습니다. 때문에 저자들은 법인세를 인상해 기초재정수지 흑자를 늘리기보다 법인세를 인하해 앞으로 저생산성에서 벗어날 것이라는 기대를 심어줌으로써 자기실현적인 재정 침체 정상상태로 향하는 것을 방지할 수 있다는 사실을 제안합니다. 문제는 결국 생산성입니다. 저자들의 제안은 채권 투자자들 입장에서 상당히 도발적으로 보이지만, 우리는 재정중립적 세제개혁을 이뤄낼 능력을 가지고 있습니다. 방법은 간단합니다. 법인세율을 인하하더라도, 다른 세목을 인상해 저생산성에 빠지지 않을 것이라는 신뢰를 제공하면서도 재정 침체에 대한 기대를 완화하는 것입니다. 또한 단기 부양에 매몰되지 않고 구조개혁에 집중함으로써 재정 침체 상태로 향하지 않을 것이라는 기대를 형성하는 대안도 존재합니다. 시간이 지남에 따라 고부채국으로 전환될 수록 더욱 강력한 재정 긴축에도 불구하고 재정 침체에 빠질 가능성이 커진다는 사실은 최적의 재정정책에 대해 친성장적 정책을 약속하고 왜곡적 조세를 더 많이 사용하지 않을 것이라는 "믿을만 한" 약속을 이행하는 것이라는 함의를 내포합니다. 그러므로 현재의 호텔경제학의 논쟁은, 현실과 괴리된 MPC 가정, BOK 총재도 지적했듯 다른 EM에 비해 낮은 지출 승수와 같은 문제들을 넘어 호텔경제학 그 자체만으로 단기 부양에 매몰된 근시안적 재정정책 기조를 시사하고, 이로부터 재정 침체 정상상태로 향할 가능성을 높이게 만들기 때문에 훨씬 더 문제적이라는 것입니다. 간단히 요약해보죠. 호텔경제학 논쟁은 재정 침체 정상상태로 향할 가능성을 높일만큼 재정정책에 대한 신뢰를 저하시키기에 문제입니다.
작성자 : 낭만증권고정닉
싱글벙글 21세기 바다를 지배하는 배들
<1> 초계함 근해나 방어하는 매우 작은 전투함이다 아무리 큰 초계함이라고 해봐야 2천톤을 넘지 않으며 보통 500~2000톤 사이다 그래서 주로 연안경비 할 때나 쓰인다 <2> 호위함 보통 1200~4000톤 사이 나가는 중형급 전투함이다 밑에 것들 뽑을 돈이 없는 빈국들은 주로 호위함이 최대전력이다대표적으로 첫번째 필리핀 리세 호잘급 호위함도 현재 필리핀 최대 전력으로 우리나라 인천급 호위함이다 2번째는 태국의 푸미폰 아둔야뎃급 호위함인데이건 우리의 대구급을 5000억 주고 산 태국 최강의 전투함이다(차그리 어쩌고 항모는 제대로 된 함재기 하나 없는 왕실 요트다)<4> 구축함 무게가 거의 수천톤~1만톤 짜리인 대형급 전투함이자 현대 해군의 주력 배다 돈 좀 있는 나라면 다 구축함이 주력이다유지비만 해도 최소 50억에서최대 300억~500억씩 들기 때문에 우리나라도 마찬가지 최근 개발 된 정조대왕급 구축함도 약 4조원을 들여서 3척 보유를 목표로 한다 <4> 순양함 구축함과 전함 사이 무게와 크기를 가진 (약 만톤 이상)군함이다 워낙 크다보니까 항모가 없으면 얘가 기함 역할도 해줬다 그러나 아쉽게도(?) 이젠 잘 안뽑는다아니 뽑아도 순양함이라고 명명 안한다 미국의 타이콘데로가급 이후로 순양함의 명맥은 사실상 끊겼다 (2020년 퇴역)일단 얘가 할 수 있는건 대부분 이제는 구축함들도 가능하기 때문 그리고 이런 큰 놈을 뽑는다는건 주변 국가상대로 어그로가 끌린다 이런 이유들로 세종대왕급 구축함도 스펙은 순양함급인데 걍 구축함이라고 부른다 사실상 구축함으로 통폐합 당했다고 봐도 무방하다 <5> 항공모함 말이 배지 그냥 바다에 둥둥 떠다니는 기지다 위에서 볼도 차고 볼도 넣고 다 할 수 있을만큼 크기 때문 그래서 항모는 사이에 대양을 끼고 있을 정도로 멀리 떨어진 나라들을 공군력으로 조질려고 보낼 때만 쓴다 당연히 유지비만 해도 돈 먹는 하마라서 우리는 갖고 싶어도 못 갖는다 미국이 쓰는 10만톤급 대형 항모 말고 중형(?)급 한 척 건조하는데 비용만 해도 6~7조이 들며 여기에 항공 전력 비용까지 합치면 2~4조원이 더 들어간다 게다가 1년 유지비는 1500억이 넘는다 미국 같은 경우엔 미 국방성 자료를 기준으로 미국은 대형항모 하나만 유지 하는데 3천억을 쓰고 항모 전단을 유지 하기 위해 30조원 쓴다고 한다 <6> 잠수함 잠수함의 종류는 재래식 잠수함과크게 원자력(핵)잠수함으로 나뉜다재래식은 디젤 잠수함을 의미하며 속도는 보통은 10~15km/h, 최대는 35km/h 정도다 무기는 보통 어뢰,기뢰,순항 미사일 정도다 탑재 수량은 10~20발 정도 잠수 기간도 길어봐야 연료/배터리 제약 때문에 3주에 한 번은 반드시 물 위로 올라와야 하며 최대 항속 거리는 보통은 1만키로 내외고아무리 지랄 똥 싸서 늘려봐야 2만키로를 넘을 수가 없다 반면 원자력(핵)잠수함은 클라스가 다르다 일단 크기 때문에 이것저것 실을 수 있는 양이 다른데속도까지 약 2배는 더 빨라서 최고 60km/h를 넘는 속도로 달린다 보급만 충분하면 이동 거리/잠수기간도 무제한이나 다름 없어서몇 달에 걸쳐 한국에서 아프리카까지 왕복 작전이 가능하며 탑재 무기들도 순항 미사일은 물론이고 가장 중요한건 SLBM(핵탄두)을 실을 수 있다 총 탑재량도 30~50발 정도나 된다 단점은 원자력으로 돌리다보니피격 당하면 피폭 당할 수 있다 (어차피 피격 당하면 디젤이든 핵잠이든 즉사 당할 확률이 커서 별 의미는 없지만)아 올해 들어 정은이가 핵잠수함을 만들었다고 이 사진이 즈그들의 첫 핵잠이라고 공개해서 회제가 됐는데 당연히 많은 전문가들은 NIGGA? GAMHI? AUTOKKE? 라는 반응이다
작성자 : ㅇㅇ고정닉
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