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호텔경제학의 속살
호텔경제학 논쟁이 6월 3일 선거를 앞두고 계속 이어지고 있습니다. 승수 효과를 설명하기 위해 MPC가 1.0 이상이라는 극단적인 가정을 통해 설명한 것이라는 DPK 측의 주장을 수용해봅시다. 이 게시글에서는 호텔경제학 논쟁에서 다루지 못 했던 문제들을 다뤄보려 합니다. Moon(2021)의 전시재정 순환론을 기억하십니까? 당시 대통령이었던 Moon은 경기가 침체된 국면에서 적극적인 재정정책은 필요하다고 주장했습니다. 전통적인 Keynesian의 시각입니다. 물론 임금주도 성장은 Post-Keynesian이긴 합니다만. 이같은 주장은 2019년 r - g 논쟁으로 — 성장률보다 금리가 낮을 경우, 부채 확대의 정당화 가능성 — 거슬러올라갑니다. Blanchard (2019)의 연구는 r - g < 0인 상황에 포커싱함으로써 4가지 주장을 전개했습니다: 1. Safe Rate이 장기 성장률보다 낮을 것으로 예상되는 현재 미국 상황은 예외적 상황이라기보다는 역사적인 추세다. 2. 재정적 비용이 존재하지 않더라도 재정적자는 자본 축적을 감소시키지만 이같은 후생비용이 일반적인 통념보다 작을 수 있음을 보인다. 3. 평균 Risky Rate에 — 자본의 평균한계생산물 — 대해 살펴보면 한계생산물이 낮을 수록 부채의 후생비용이 낮아진다. 4. 재정적자의 궤적을 우려하는 여러 주장, 특히 Risk Premium에 대한 요구는 매우 타당하지만, 적정 부채 수준에 대한 명확한 함의는 제시하지 못 하고 있다. 이어서 저자는 Safe Rate이 낮을 수록 이전을 통해 후생이 증대될 가능성이 커지고 Risky Rate이 높을 수록 낮아진다는 사실을 보여주면서 소액 이전(저축의 5%)의 경우 성장률보다 2% 낮은 Safe Rate은 Risky Rate이 성장률보다 2% 미만인 이상 후생을 증가시키고 더 큰 이전(저축의 20%)는 덜 매력적이라면서 성장률보다 2% 낮은 Safe Rate은 Risky Rate이 성장률보다 1.5% 미만이어야 하며 성장률보다 1% 낮은 Safe Rate를 위해서는 Risky Rate이 성장률보다 0.7% 미만이어야 한다는 사실을 보였다. 그러면서 일반적으로 롤오버는 실패하지 않고, 미래 코호트 역시 비교적 안전한 포트폴리오를 통해 이익을 얻는다며 r - g < 0인 상황에서 더 많은 재정적자가 가능하다고 결론지었다. 그러나 Lian et al. (2020)의 연구는 r - g의 부호에 대해 리스크가 존재한다고 지적합니다. '50-'19년간 AE(선진국 경제) 패널 데이터셋에서 r - g 부호 역전 가능성은 5년간 약 30%로 나타났으나 GDP 대비 정부부채 비율 분포 상위 25%에 속하는 국가의 경우 r - g 부호 역전 가능성이 75%에 이르렀습니다. 이어서 r - g 부호의 반전 가능성은 저부채국에서 고부채국으로 갈 수록 커졌습니다. 구체적으로 파고들어가봅시다. 최소 100bp의 경기 둔화 충격에 있어서 금리는 일반적으로 75bp 상승했는데, 이러한 평균 효과는 고부채국일 수록 컸습니다. 특히 경기 둔화 충격은 외화 표시 채권 비중이 낮은 고부채국에서 금리를 72bp 상승시키지만, 외화 표시 채권 비중이 높은 고부채국에서는 금리를 155bp 상승시켰죠. 이같은 사실은 "Bad News"가 Term Premium 증가로 이어진다는 사실을 시사하며, 더 많은 부채가 더 많은 금리 위험을 내포한다는 사실을 시사합니다. 미국의 Vix는 얼마나 중요합니까? 2일 동안 Vix가 5% 상승하면 외화 표기 부채가 많은 고부채국의 금리는 평균보다 거의 4배 더 크게 반응해 130bp 상승했으며 전통적으로 "안전한 피난처"로 여겨지는 국가들을 제외하면 Vix 충격에 대한 r의 탄력성이 GDP 대비 정부부채가 10pp 증가하면 0.06(평균 0.85) 증가한다는 사실을 시사했습니다. 하지만 널리 알려진 통념 중 하나는 DPK의 Lee가 주장했듯이 "우리나라는 GDP 대비 정부부채 비율이 50% 정도인데 다른 국가는 그보다 훨씬 높다"는 사실입니다. 정말 그게 중요합니까? Auerbach & Chun (2003)의 연구는 일찍이 세대 간 회계를 이용해 한국의 장기 재정 상황을 분석했을 때 현재의 사회보장 프로그램은 미래 세대에 현저히 불리하게 설계돼있으며 이미 2000년에 생존해있는 모든 코호트는 90세 이상을 제외한다면 순조세부담이 양의 값을 나타내 현재 가치로 환산해 받는 것보다 내는 것이 더 많다는 사실을 시사했고 2001년생을 평균적으로 준거로 삼을 때 이후 코호트, 즉 "미래 세대"는 순조세부담이 115%나 높았고, 순지불액은 195%에 이르렀습니다. 간단히 말해, 미래 세대는 현재 Gen Z 세대보다 앞으로 국민부담률이 3배 가량 높아진다는 것입니다. 하지만 그 당시에도 정치인들은 낙관적이었습니다. 앞으로 20년 뒤를 너무 비관적으로 전망하는 게 아니냐고 냉소하며 말이죠. 물론, 상황은 훨씬 더 극적으로 달라졌습니다. 더 나쁜 쪽으로요. Chun (2024)의 연구는 세대 간 회계를 통해 재정건전성을 측정하는 데이터를 최근 데이터까지 확장했습니다. 한국의 재정불균형 지표(S2)가 높아짐에 따라 European Commission의 정의에 따르면 앞으로 고부채국으로 높아질 가능성 역시 이전보다 훨씬 높아졌으며 이같은 문제는 거의 전적으로 사회보장 프로그램들로부터 설명됩니다. 앞으로 사회보장 프로그램을 의미있는 수준으로 감축하지 않는 이상, 2021년생을 준거로 삼는 미래 코호트의 순조세부담은 현재 코호트의 생애주기 동안 부담해야 하는 비율보다 20pp나 증가하는 것으로 나타났으며 앞서 Lian et al. (2020)의 연구가 지적했듯 부채 비율이 단기 부양에만 매몰돼 계속해 상승하고, 재정개혁과 구조개혁이 전무한 이상 이같은 순조세부담은 앞으로도 더 무거워져 미래 세대를 짓누를 가능성이 기하급수적으로 커지게 됩니다. S&P에서 얼마 전 미국의 신용등급을 Aaa에서 Aa1으로 강등한 이후, CDS Premium은 크게 상승했고 장기 채권 매수세 유입에도 불구하고 돌아가고 있지 못 하고 있습니다. 또한 신용 시장은 이제 미국에 대한 신용을 직접 BBB 등급까지 낮춰서 판단하고 있죠. 이는 Jerome Powell도 지적했듯이, "지속가능하지 못 한 경로에 놓인 재정적자" 때문입니다. 한국은 미국에 비해 인구구조가 더 열악함에 따라 더 빠른 인구통계학적 변화와 이에 따른 잠재부양비의 급격한 상승을 맞이할 준비를 하고 있죠. Fornaro & Wolf (2025)의 연구는 두가지 경로의 정상상태가 존재한다고 말합니다: 1. 재정 건전성 정상 상태라고 부르는 상태로, 기초재정수지 흑자가 낮으며 이는 재정 왜곡이 적고 생산성 증가율이 높다는 것을 의미합니다. 성장률이 높기 때문에 기초 재정 흑자를 낮게 유지하는 것만으로도 GDP 대비 부채 비율을 안정시키기에 충분합니다. 2. "재정 침체" 정상 상태라고 부르는 상태로, 기초재정수지 흑자와 재정 왜곡이 높아 투자와 생산성 증가를 저해합니다. 반대로 저성장은 정부가 GDP 대비 부채 비율의 폭발적인 증가를 막기 위해 대규모 기초 재정 흑자를 유지하도록 강요합니다. 이 두 가지 정상 상태가 공존할 수 있기 때문에, 재정적으로 건전한 정상 상태를 유지하는 재정 정책을 시행하는 것만으로는 "Fiscal Stagnation" 위험을 배제하기에 충분하지 않습니다. 그런데 어딘가 이상하지 않습니까? 재정 침체 정상상태가 높은 기초재정수지 흑자를 특징으로 하고, 재정 건전성 정상상태가 낮은 기초재정수지 흑자를 특징으로 한다는 사실은 선뜻 이해가 되지 않는 측면이 있습니다. 이는 GDP 대비 정부부채가 높아진다면 생산성의 증가세가 둔화됨에 따라 r - g 부호 반전을 막기 위해 기초재정수지 흑자를 더욱 늘려 재정정책에 대한 신뢰를 회복해야 하고, 이 과정에서 이같은 흑자는 주로 법인세와 같은 조세로 조달되기에 재정 왜곡을 심화시켜 투자와 성장을 저해함으로써 저성장-고부채 국면을 초래하기 때문입니다. 이로부터 저자는 상당히 흥미로운 결론을 도출합니다. 저생산성, 고부채, 고금리로 특징지어지는 상태는 재정 침체를 정상상태로 만들 가능성을 높입니다. 이는 재정정책에 대한 신뢰가 악화될 수록 기초재정수지 흑자로 "증명"해야 하는 빈도를 늘림으로써 왜곡적 조세 부과에 따른 부채 상환을 반복해야 하게 만듭니다. 우리는 이를 Liz Truss Movement 이후 Starmar 내각의 정책을 통해 지켜보고 있습니다. 그리고 Starmar 내각은 Labour에서 출범한 내각입니다. d*에 대한 역학은 "Backward Bending"이기에, 강한 성장 효과는 미래의 GDP 대비 부채비율이 낮아질 것이라는 기대를 남기는 것만으로 현재 GDP 대비 부채비율 증가를 정당화할 수 있습니다. 때문에 저자들은 법인세를 인상해 기초재정수지 흑자를 늘리기보다 법인세를 인하해 앞으로 저생산성에서 벗어날 것이라는 기대를 심어줌으로써 자기실현적인 재정 침체 정상상태로 향하는 것을 방지할 수 있다는 사실을 제안합니다. 문제는 결국 생산성입니다. 저자들의 제안은 채권 투자자들 입장에서 상당히 도발적으로 보이지만, 우리는 재정중립적 세제개혁을 이뤄낼 능력을 가지고 있습니다. 방법은 간단합니다. 법인세율을 인하하더라도, 다른 세목을 인상해 저생산성에 빠지지 않을 것이라는 신뢰를 제공하면서도 재정 침체에 대한 기대를 완화하는 것입니다. 또한 단기 부양에 매몰되지 않고 구조개혁에 집중함으로써 재정 침체 상태로 향하지 않을 것이라는 기대를 형성하는 대안도 존재합니다. 시간이 지남에 따라 고부채국으로 전환될 수록 더욱 강력한 재정 긴축에도 불구하고 재정 침체에 빠질 가능성이 커진다는 사실은 최적의 재정정책에 대해 친성장적 정책을 약속하고 왜곡적 조세를 더 많이 사용하지 않을 것이라는 "믿을만 한" 약속을 이행하는 것이라는 함의를 내포합니다. 그러므로 현재의 호텔경제학의 논쟁은, 현실과 괴리된 MPC 가정, BOK 총재도 지적했듯 다른 EM에 비해 낮은 지출 승수와 같은 문제들을 넘어 호텔경제학 그 자체만으로 단기 부양에 매몰된 근시안적 재정정책 기조를 시사하고, 이로부터 재정 침체 정상상태로 향할 가능성을 높이게 만들기 때문에 훨씬 더 문제적이라는 것입니다. 간단히 요약해보죠. 호텔경제학 논쟁은 재정 침체 정상상태로 향할 가능성을 높일만큼 재정정책에 대한 신뢰를 저하시키기에 문제입니다.
작성자 : 낭만증권고정닉
[첫해외] 도쿄 4박5일 - 낯설고 짧았던 시간
안녕하세요 태어나서 처음 해외여행을 다녀왔습니다친구와 함께한 여행이었고 걱정반 기대반이었어요티웨이 인리타 왕복이고 갈때는 서울역 터미널에서캐리어 부치고 근처에서 아첨 때린다음 직통타고 인공 갔습니다여유있게 가서 면세점 둘러보고 2시간 기다렸네요비행기 도장이 포켓몬이라 사진을 찍었습니다 이때까지는 날씨 좋아보였는데도쿄 도착하니 이미 비가 왔더라고요착륙전부터 비 맞으면서 하강했는데 당연하다싶었음생애 첫 일오환을 마주하는 순간 너무 기뻤어요이거 보니 또 가고 싶네요 일본 지하철역에서 처음본 훼미리마트 자판기호텔 가는 길에 몇장 찍었습니다.일본 아파트는 복도에 라이트가 상시로 켜져있는지굉장히 밝고 복사 붙여넣기 한것처럼 지어져있어서신기해하면서 이동 했어요호텔 도착해서 간단히 샤워 하고 토리기조쿠로 갔습니다 이름 기억은 안나는데 먹을만했습니다치즈 고로케인데제일 기대를 많이 했고 그에 부응하는 맛이었어요한국에서도 먹고 싶을정도로 최애가 되었습니다닭껍질도 맥주랑 먹기 좋았구요닭껍질 양념 이것도 마음에 들었어요이거는 무슨 완자였나 먹을만했어요감튀는 친구가 추천해서 먹어봤는데ㅈㄴ 짜서 몇개 먹고 안먹었어요이것도 친구가 디저트로 시킨건데감튀와 다르게 ㅈㄴ 달아서 한입 먹고 거의 안먹었네요감튀랑 단짠단짠 콤보로 먹을만한 정도여튼 토리기조쿠는 여기까지 먹었습니다 복귀하면서 사진도 몇장 찍고편의점에서 그렇게 찾아도 안보이던 이로하스가자판기에 있어서 호다닥 뽑고 맥주 사서 복귀했습니다.이로하스는 이프로와 다르게 복숭아를 담갔다가 뺀 맛이어서너무너무 맛있었고 여행중에 이로하스 보이면 샀어요더워서 음료 없이는 못다니겠더라고요아사히 맥주는 처음 먹어보는데 모르고 그냥 까려다가거품때문에 놀라서 싱크대에서 마저 깠습니다맛은 시원한데 탄산이 없어서 목넘김이 부드러워서 좋았네요일본 맥주를 먹다보니 카스가 먹고 싶을때가 있긴했지만 이렇게 1일차는 끝이 났습니다 2일차 아침은 하마스시 가서 초밥 묵었습니다.여러가지 메뉴를 먹었지만 먹느라 사진은 많이 안찍었네요맛있게 먹고 나왔습니다. 아침 먹고 온천 갔다왔는데 사진이 없네요...온천 다음 스카이트리 갔습니다전망대는 패스 해버려서 사진은 별로 없어요쳐다도 보기 힘들정도로 높아서 사진도 이상하게 찍음간식으로는 타코야끼 먹고에비스 가든 플레이스 찍먹 하고바로 브루어리 들어갔는데 사람 많아서 놀랐네요기다리는데 피아노 연주 하더라고요정작 맥주 마실때는 끝나서 아쉽긴했지만 저녁으로 라멘 먹었는데 사진을 안찍음좀 먹다가 살짝 느끼해서 남겼다는 슬픈 사실김치만 있었으면 다먹었을텐데 아쉬움그 다음 어디였는지 갑자기 기억이 안나는데아무튼 올라가서 사진 찍고 구경하다가 내려왔네요도쿄타워 넘나 예쁜것 호텔 돌아와서 산책 가자고 그래서맥주랑 씹을거 사서 갔습니다.조명하나 없는 벤치에 앉아서 맥주를 마시면서하늘을 보는데 눈물이 날정도로 좋았던 기억이 납니다 돌아가는 길에 사진 찍고일본 골목은 특별히 하는거 없이 걷는것만으로도 저에게 굉장한 만족감을 줬습니다. 이렇게 2일차는 끝이 났습니다 3일차 아침은 아키바 가서 돈까스 먹고피규어 구경 하러 갔는데 사고 싶다가도 가격보고 흠칫돈 많이 벌어야겠구나라는 생각만 한가득 해버렸고친구는 중간중간 가챠 해서 그거 구경했어요 그 이후로는 긴자 이동해서 유니클로, GU 가서 옷 샀어요지나가다 신기해서 사진 찍고 맥날도 찍고 그러고 휴식차 호텔 복귀 저녁으로 신주쿠 가서 텐동 먹었습니다근데 튀김 몇개 먹다가 느끼해서 밥을 먹는데 이것도 간장때문인지 더느끼해지더라구요그와중에 밥은 또 왜이리 많이 주는건지지금 생각해도 일본은 밥을 참 많이 주는것같아요밥 먹고 도쿄도청 전망대 보러 이동근데 웨이팅 줄이 너무 길어서 욕이 나왔음그렇게 올라갔는데 외쿡인들이 너무 많고날도 흐리고해서 뭐가 잘은 안보여서 아쉬웠네요 이렇게 3일차는 끝났습니다4일차 아침는 우에노로 가서 우설을 묵었습니다원래 밥 리필 할려고했는데 밥을 많이 줘서그냥 이거 먹고 끝냈네요.. 적응이 안되는 밥양여기 어디였는지 기억 안나는데 사람이 참 많더라구요기모노 렌탈도 해주던데 후딱 구경하고 나왔습니다점심으로 사연이 있는 카츠동?이랑 소바 먹었습니다이 날은 음료수도 계속 먹었던터라 배가 터질뻔했네요 소바는 솔직히 취향은 아니였지만 그래도 경험차 먹었습니다앞으로도 소바는 안먹을것같네요 그리고 호텔가서 휴식 하고도쿄타워 보러 갔다가 어글리 코리안 행동 하고 왔네요뭔가 줄이 있었는데 친구 따라가다가지하주차장 입구 계단에서 외쿡인이 사진 찍고 있는곳을그냥 내려가더라구요.. 그래서 내려가는데 뭐라뭐라 하더라구요그래서 지하 가는척하고 빨리 내려갔네요그러고 다시 올라가서 줄 기다리다가 빠꾸해서다른곳으로 가서 사진 몇개 찍었슴다 그러고 오다이바 가서 힐링좀 했습니다.근데 여신상이 생각보다 작아서 웃참좀 했네요그래도 속으로 이거 아니면 언제 여신상 보겠냐했습니다 저녁은 히다카야 가서 라멘+만두 세트로 먹었습니다이번 라멘은 그래도 먹을만했음다아마도 맥주랑 같이 먹었어서 그랬을지도 이거 먹고 근처 토리키조쿠 가서 간술하고 4일차 끝막날 아침으로 장어,소고기 덮밥 먹었는데장어가 너무 부드러워서 만족했네요그리고 나리타 가서 초콜릿 사고 한오환 엔딩 사진이 50장까지라 여기까지 해야될것같고글도 쓰고싶은대로 써버려서 재미는 없지만나름대로 기록을 남겨보고싶어서 작성해봤습니다.너무나도 짧았던 시간이어서 아쉬웠고이제서야 적응이 되는중인데 떠나야했던게 슬펐어요재밌었던 일본 여행 언젠가 다시 갈 날을 기다리며 -끝-- dc official App
작성자 : ㅇㅇ고정닉
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